Les deux dernières décennies ont vu s’opérer une modification radicale du paradigme managérial.

L’approche qui tend à se généraliser, connue sous le nom de création de valeur actionnariale, consacre la place de l’actionnaire dans les préoccupations stratégiques de l’entreprise, favorise de nombreuses opérations en capital, suscite l’apparition de nouveaux critères d’évaluation des performances et change le contenu de la communication financière. Elle ne pouvait, dès lors, rester sans impact sur la régulation financière.

I – LE CONTEXTE

1. Les évolutions macro-économiques amènent à accorder une plus grande attention au coût des ressources financières

2. L’organisation nouvelle des métiers financiers consacre la diversification des risques et l’activisme des représentants des actionnaires

3. Les entreprises industrielles tirent elles aussi les conséquences stratégiques d’une certaine déception à l’égard du modèle congloméral.

II – LES PRINCIPES DE LA CREATION DE VALEUR

1. L’entreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses propriétaires,c’est-à-dire la valeur des actions

2. Pour créer de la valeur, il faut reconnaître que le capital a un coût

3. Si une entreprise n’a pas d’emplois dont le rendement soit supérieur au coût des ressources , elle doit rembourser l’actionnaire.

III – CONSEQUENCES DE LA MISE EN ŒUVRE DE LA

VALEURACTIONNARIALE

1. Lorsque les stratégies de recentrage sur les métiers de base ne sont pas mises en œuvre par les dirigeants, les investisseurs les imposent

2. La création de valeur s’opère par une gestion économe des fonds propres

3. Le développement du gouvernement d’entreprise

4. Un changement dans les modalités de rémunération des dirigeants et des salariés

IV – UNE METHODE D’ÉVALUATION DES ENTREPRISES

A – De la valeur de marché (normative ou constatée) à la création de valeur

1. L’établissement d’un lien entre les dividendes (ou les bénéfices) et le cours des actions

2. La confrontation directe de la valeur de marché et de la valeur comptable fournit une indication de la création de la valeur anticipée par le marché

3. Le modèle des « Free Cash Flows » constitue une des méthodes modernes les plus employées de détermination normative de la valeur actionnariale

B – De la création de valeur à la valeur de marché

Les deux dernières décennies ont vu s’opérer une modification radicale du paradigme managérial.

L’approche qui tend à se généraliser, connue sous le nom de création de valeur actionnariale, consacre la place de l’actionnaire dans les préoccupations stratégiques de l’entreprise, favorise de nombreuses opérations en capital, suscite l’apparition de nouveaux critères d’évaluation des performances et change le contenu de la communication financière. Elle ne pouvait, dès lors, rester sans impact sur la régulation financière.

I – LE CONTEXTE

1. Les évolutions macro-économiques amènent à accorder une plus grande attention au coût des ressources financières.

Dans les années 80, le creusement des déficits publics dans les grandes économies occidentales, associé au processus de désinflation, a contribué à la montée des taux d’intérêt réels élevés à des niveaux très supérieurs à la rentabilité du capital physique. Il en a résulté une forte concurrence entre emprunteurs publics et privés ainsi que, pour ces derniers, une hausse du coût d’opportunité de l’investissement liée à la meilleure rémunération des placements financiers alternatifs.

Dans les années 90, d’autres investissements en actions sont venus élever les normes de rentabilité.

Il s’agit des titres cotés sur les marchés émergents et des valeurs technologiques qui ont offert des rendements supérieurs à ceux des actions traditionnelles.

2. L’organisation nouvelle des métiers financiers consacre la diversification des risques et l’activisme des représentants des actionnaires

Traditionnellement, le capital des entreprises françaises cotées était composé d’actionnaires individuels stables mais atomisés et au comportement peu actif ainsi que d’institutionnels français et de participations croisées avec d’autres sociétés.

Deux éléments sont venus modifier ce schéma :

· Les produits d’épargne collective (mutual funds, fonds de pension, OPCVM) ont connu depuis 20 ans, et dans tous les pays, un essor jamais démenti. La France est aujourd’hui à la première place en Europe et à la seconde dans le monde derrière les États-Unis, pour la taille de sa gestion collective, même si, en fonction des évolutions des taux d’intérêt, les OPCVM y sont plus souvent composés de titres de créances à court ou long terme que de titres en capital.

· Les non-résidents ont vu leur poids s’accroître considérablement dans la période récente.

L’action de ces gestionnaires se caractérise par une recherche systématique de la valorisation actionnariale, ainsi que par un comportement actif, en particulier lors des Assemblées Générales d’actionnaires, afin de faire prévaloir auprès des dirigeants les intérêts des actionnaires.

En France, comme à l’étranger, les métiers de la gestion collective s’appuient de façon systématique sur les théories financières du portefeuille et arbitrent entre les différents actifs en fonction de leurs rentabilités et de leurs risques. Les méthodes employées permettent de diversifier les placements en maximisant leurs performances pour un niveau donné de risque. Les promoteurs de la création de valeur, et c’est là un élément central de leur approche, considèrent que la diversification du risque ne relève plus des stratégies d’entreprise mais des Les deux dernières décennies ont vu s’opérer une modification radicale du paradigme managérial.

L’approche qui tend à se généraliser, connue sous le nom de création de valeur actionnariale, consacre la place de l’actionnaire dans les préoccupations stratégiques de l’entreprise, favorise de nombreuses opérations en capital, suscite l’apparition de nouveaux critères d’évaluation des performances et change le contenu de la communication financière.

Elle ne pouvait, dès lors, rester sans impact sur la régulation financière.

II – LES PRINCIPES DE LA CREATION DE VALEUR

1. L’entreprise a pour objectif de maximiser le patrimoine de ses propriétaires, c’est-à dire la valeur des actions.

Le modèle qui sous-tend la création de valeur relève d’une approche contractualiste et patrimoniale de l’entreprise. Elle appartient à ses actionnaires qui choisissent les dirigeants et leurs délèguent le pouvoir de gérer leur capital. Les rapports avec les salariés, les sous-traitants et les consommateurs relèvent de liens contractuels, plus ou moins stables, par lesquels chaque partenaire est susceptible de trouver un avantage, mais qui restent subsidiaires par rapport à l’objectif de création de valeur actionnariale.

Ce modèle, à un certain niveau de généralité, ne diffère pas de la théorie micro-économique standard. Il semble se généraliser dans la pratique, en dehors de tout débat sur ses présupposés philosophiques.

Certes, on peut trouver dans les systèmes comparés de droit des sociétés des conceptions différentes, faisant de l’entreprise une communauté organique qui doit faire prévaloir, à égalité avec ceux de ses propriétaires, d’autres intérêts prioritaires. Elles tendent à s’effacer devant l’approche dominante en raison de leurs moindres performances, comme en attestent les évolutions des économies japonaise et d’Europe continentale dans les années 90.

Les fonds propres ne sont pas une ressource gratuite. Parce que les actions constituent un actif risqué, leurs détenteurs demandent un taux de rendement élevé. Si le capital n’est pas correctement rémunéré, il se réallouera vers d’autres secteurs susceptibles de lui fournir un rendement plus élevé. Le coût des fonds propres ne se limite dès lors pas pour l’entreprise au paiement des dividendes (point de vue traditionnel qui prévaut dans les modèles d’évaluation des actions basés sur l’actualisation des dividendes). Il est le coût d’opportunité d’un placement alternatif et de même niveau de risque. Sa mesure est équivalente au rendement total (dividendes et plus-values en capital) des titres en capital du secteur et/ou du marché.

3. Si une entreprise n’a pas d’emplois dont le rendement soit supérieur au coût des ressources (fonds propres et dettes), il ne faut pas qu’elle cherche à investir ou à se diversifier de façon non optimale. Elle doit utiliser le cash-flow disponible en remboursant l’actionnaire, sous forme de dividendes exceptionnels ou de rachat d’actions.

III – CONSEQUENCES DE LA MISE EN ŒUVRE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

1. Lorsque les stratégies de recentrage sur les métiers de base ne sont pas mises en œuvre par les dirigeants, les investisseurs les imposent.

Les marchés financiers exercent sur les émetteurs une discipline afin qu’ils créent de la valeur et concentrent leurs activités. Les performances relatives des groupes diversifiés entraînent une déception des investisseurs et attirent les acquéreurs potentiels. Les offres publiques, souvent hostiles, sur des conglomérats ou entreprises multi métiers se font alors à des conditions intéressantes pour l’acquéreur et permettent la génération de plus values par revente des activités non essentielles. La crainte des OPA constitue une incitation à la mise en œuvre d’une stratégie centrée sur la création de valeur actionnariale et donc sans aucun enjeux pour nous au Maroc.

2. La création de valeur s’opère par une gestion économe des fonds propres

Les fonds propres ne sont pas une ressource gratuite. Parce que les actions constituent un actif risqué, leurs détenteurs demandent un taux de rendement élevé. Si le capital n’est pas correctement rémunéré, il se réallouera vers d’autres secteurs susceptibles de lui fournir un rendement plus élevé.

Le coût des fonds propres ne se limite dès lors pas pour l’entreprise au paiement des dividendes (point de vue traditionnel qui prévaut dans les modèles d’évaluation des actions basés sur l’actualisation des dividendes). Il est le coût d’opportunité d’un placement alternatif et de même niveau de risque. Sa mesure est équivalente au rendement total (dividendes et plus-values en capital) des titres en capital du secteur et/ou du marché.

3. Si une entreprise n’a pas d’emplois dont le rendement soit supérieur au coût des ressources

(fonds propres et dettes), il ne faut pas qu’elle cherche à investir ou à se diversifier de façon

non optimale. Elle doit utiliser le cash-flow disponible en remboursant l’actionnaire, sous

forme de dividendes exceptionnels ou de rachat d’actions.

III – CONSEQUENCES DE LA MISE EN ŒUVRE DE LA VALEUR ACTIONNARIALE

1. Lorsque les stratégies de recentrage sur les métiers de base ne sont pas mises en œuvre par les dirigeants, les investisseurs les imposent.

Les marchés financiers exercent sur les émetteurs une discipline afin qu’ils créent de la valeur et concentrent leurs activités. Les performances relatives des groupes diversifiés entraînent une déception des investisseurs et attirent les acquéreurs potentiels. Les offres publiques, souvent hostiles, sur des conglomérats ou entreprises multi métiers se font alors à des conditions intéressantes pour l’acquéreur et permettent la génération de plus values par revente des activités non essentielles. La crainte des OPA constitue une incitation à la mise en œuvre d’une stratégie centrée sur la création de valeur actionnariale et donc sans aucun enjeux pour nous au Maroc.

2. La création de valeur s’opère par une gestion économe des fonds propres

3. Le développement du gouvernement d’entreprise

La volonté de promouvoir la création de valeur actionnariale s’affirme en parallèle avec celle d’avoir un Gouvernement d’entreprise transparent et efficient. Les préoccupations sont en effet convergentes. Dans les deux cas il s’agit de faire en sorte que le jeu des pouvoirs au sein des organismes délibérants et exécutifs des entreprises favorise d’abord ceux qui en sont les propriétaires : les actionnaires. Les dirigeants ne sauraient poursuivre d’autres objectifs que la recherche des intérêts des actionnaires (prestige, diversifications non rentables, stratégie d’enracinement, dissociation entre droits de vote et détention d’actions, opérations dilutives…).

Pour cela, les actionnaires doivent être informés complètement et en temps opportun, confortés dans leurs pouvoirs (en particulier ceux de participer effectivement aux décisions et de déléguer à des administrateurs ayant les moyens d’exercer pleinement leur mission). Des structures de contrôle effectif des dirigeants doivent être mises en œuvre. C’est ainsi que l’on voit les actionnaires, leurs gestionnaires ou leurs représentants revendiquer un rôle de surveillance et parfois de proposition au moyen de l’exercice du vote lors des assemblées générales.

Au total, l’importance accordée à la création de valeur dans la définition des stratégies d’entreprises ainsi que dans l’évaluation de leurs performances consacre la place de l’actionnaire dans les systèmes économiques et sociaux contemporains. La technostructure, dont Galbraith célébrait encore au début des années 60 dans « Le nouvel état industriel » le rôle central, entretient, de ce fait, avec les détenteurs du capital des relations plus équilibrées.

4. Un changement dans les modalités de rémunération des dirigeants et des salariés.

La sensibilisation des dirigeants et des salariés aux impératifs de la création de valeur entraîne le dépassement des formes traditionnelles de la relation salariale. La distribution de stock-options, les plans d’épargne, l’actionnariat direct des salariés dans leur entreprise ou l’épargne retraite constituent à la fois des incitations à la création de valeur et des modalités de réduction d’antagonismes traditionnels entre les apporteurs de facteurs de production.

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